第7章 估值

价格、价值与预期

股价反映的不是当前业绩，而是市场对公司未来将赚取的现金的预期。所以估值与其说是“这家公司值多少”，不如说更像是倒过来解读“当前价格里包含了怎样的未来”。同样的业绩，超出预期就上涨，不及预期就下跌。

市盈率、市净率与ROE是一个等式

• 市盈率（PER） = 股价 ÷ 每股收益（EPS） = 市值 ÷ 净利润
• 市净率（PBR） = 股价 ÷ 每股净资产（BPS） = 市值 ÷ 所有者权益
• ROE = 净利润 ÷ 所有者权益

这三个指标并不是各自独立的数字。

PBR = PER × ROE　（市值/权益 = 市值/净利润 × 净利润/权益）

ROE还可以进一步拆分（杜邦分析）：ROE = 净利率 × 资产周转率 × 杠杆（资产/权益）。即使ROE很高，如果原因是负债（杠杆），经济不好时就会大幅波动。

EV/EBITDA与PEG

EV/EBITDA是用整个公司的价格（EV，第1章）除以折旧前营业利润（EBITDA，第6章）。比较负债多少不同、折旧方法不同的公司时，比市盈率更公平。在电信、公用事业、基础设施等设备和负债规模大的行业中常用。

PEG = 市盈率 ÷ 利润增长率（%）。即使市盈率30倍，只要利润每年增长30%，PEG就是1；市盈率10倍却没有增长的话，PEG就没有意义。不过增长率预测本身容易出错，所以PEG更适合用来估量“要证明这个市盈率合理，需要增长多快”。

股息贴现模型与利率

假设公司永远派发按固定比例增长的股息，今天的合理价格就可以简化如下（戈登增长模型）。

价格 = 明年股息 ÷（要求回报率 − 增长率）

DCF是假设的计算器

现金流贴现（DCF）是预测未来的自由现金流（第6章），贴现为现值后加总的方法。理论上最准确，但结果会随输入的假设而任意变化。尤其是把遥远未来一并计入的终值，往往占总价值的一半以上。

周期股的市盈率悖论

半导体、化工、造船、航运等利润随经济周期大幅波动的行业，有时要反过来解读市盈率。

• 繁荣的顶点：利润最高，所以市盈率最低，“看起来便宜”。但市场可能正在提前反映利润即将减少。
• 萧条的谷底：利润几乎为零或亏损，所以市盈率非常高或无法计算。反而在这个时期股价常常穿过底部。

因此看周期股时，要结合整个周期的平均利润、市净率和行业指标（价格、库存），而不是单年的市盈率。

价值陷阱与成长陷阱

• 价值陷阱：指标上便宜，却一直便宜甚至更便宜的情况。可能是产业在萎缩，或不把利润回报给股东（低股息、回购不注销），或因公司治理问题导致小股东的利益流失。
• 成长陷阱：高增长已经完全反映在价格里的情况。即使增长持续，只要比预期稍慢一点，市盈率就会收缩，股价下跌。“好公司”和“好价格”是两回事。

相对估值的陷阱：和谁比，用哪个时点的利润

“比同行平均市盈率低，所以便宜”这句话里藏着两个选择。

• 比较对象：即使在同一行业内，业务构成、增长率、财务结构不同，倍数不同是正常的。只看行业名称去比较一家大部分营收来自其他业务的公司，会得出离谱的结论。
• 利润的时点：用过去12个月的利润（静态/滚动市盈率）还是未来12个月的预测利润（动态市盈率），数字差别很大。利润变化越快的公司，差距越大。比较时要用相同的标准。

估值重估：倍数为何改变

股价 = 利润 × 倍数（市盈率）。股价上涨的途径只有两种：利润增加，或者市场对同样的利润给出更高的倍数（估值重估）。倍数会因以下因素而变化。

• 增长的持续性：一旦市场相信是结构性增长而非暂时繁荣，倍数就会上升。
• 利润的质量与稳定性：经常性收入比重增加、波动减小，倍数就会上升。
• 股东回报与公司治理：股息和回购注销保持稳定、小股东保护加强后，同样的利润会获得更高的价格。这就是人们谈论韩国市场低倍数时常提到公司治理问题的原因。
• 利率：利率下降时整个市场的倍数上升，利率上升时下降。

倒推：当前价格隐含的增长率

与其直接计算价值，不如倒推当前股价要成立需要什么样的假设。把前面的增长模型变形，可以得到：

市场假设的增长率 g = 要求回报率 −（明年现金流 ÷ 现值）